As obrigações contingentes convertíveis de nível 1 (AT1 ou também conhecidas como CoCos) são títulos emitidos por instituições financeiras europeias. Foram lançadas no mercado pela primeira vez durante a crise financeira e foram concebidas de modo a evitar que o setor bancário fosse afetado, uma vez que eram uma fonte de capital facilmente disponível em tempos de crise. A confiança nestas obrigações foi afetada pela crise do Credit Suisse. Com cerca de 16.000 milhões de dólares de obrigações nominais contra uma dimensão estimada de 200.000 milhões para o conjunto de mercado de AT1 das instituições financeiras europeias, cerca de 8% em termos nominais desapareceu repentinamente. “Foi um choque para o mercado”, recorda a Invesco.
Após o colapso do Credit Suisse, esta terça-feira os investidores europeus em CoCos receberam uma importante notícia: o BBVA lançou uma nova obrigação AT1. Tecnicamente, o mercado já tinha reaberto graças a uma série de colocações privadas de AT1 na Ásia e o anúncio de uma nova obrigação por parte do Banco do Chipre. No entanto, o banco espanhol é um dos nomes de referência no índice AT1 e a sua nova emissão é relevante após o mercado de CoCos ter atravessado um dos períodos mais difíceis da sua história.
A nova emissão do BBVA
Espera-se que a nova operação se situe entre 750 e 1.000 milhões de euros e tenha um prazo de amortização de 5,5 anos. O preço inicial proposto (IPT) é de 8,75%, o que, “embora seja obviamente atrativo relativamente à média histórica do mercado de AT1, é provavelmente um pouco mais baixo do que seria de esperar com base nos atuais níveis do mercado secundário”, explica Eoin Walsh, gestor da TwentyFour AM (Vontobel AM).
O especialista acredita que isto se deve a uma série de fatores, entre eles o facto de as yields oferecidas nos mercados secundários serem materialmente superiores à sua média histórica. Além disso, os investidores não têm facilidade em construir posições razoáveis nas suas empresas favoritas, uma vez que a existência de AT1 é aparentemente escassa.
“Por isso, embora o IPT não seja demasiado generoso em termos de spreads, os gestores devem ser capazes de construir uma carteira considerável e é provável que a operação seja significativamente subscrita em excesso (os livros estão atualmente indicados em cerca de 3.000 milhões de euros). No fim de contas, este será o AT1 de cupão mais elevado na estrutura do grupo BBVA e a taxa de reajuste será razoavelmente elevada, rondando os 530 pontos base”, afirma.
O que significa a emissão do BBVA para o mercado de obrigações AT1
Se esta nova emissão atrai uma procura significativa, como espera Eoin Walsh, pode ser um acontecimento positivo muito importante para o mercado de AT1 e tornar-se no catalisador de que os investidores têm estado à espera para ajudar a reduzir os spreads durante os meses de verão.
“Contar com um banco global de elevada qualidade como o BBVA (apenas 25% das receitas de 2022 provêm de operações em Espanha), com um historial impecável de emissões AT1, ajudará, sem dúvida, à procura por parte dos investidores. Além disso, as 5,875% AT1 do BBVA, com vencimento em setembro de 2023, são agora negociadas muito próximo do seu par, dado que a probabilidade de vencimento aumentou. Embora já se esperasse que esta obrigação fosse resgatada, há apenas uma ou duas semanas era oferecida com yields entre 12% e 14%, o que realça a disparidade de yields nos mercados”, sublinha.
O futuro do mercado de CoCos
Depois do que aconteceu com o Credit Suisse, o que parece certo é que o mercado sobreviverá. O AT1 é um nível de capital regulamentar necessário para os bancos. Na Europa, o capital AT1 forma uma estrutura que normalmente se deve situar entre 1,5% e 2,5% dos ativos ponderados por risco de uma entidade. Se os reguladores ou investidores obrigassem os bancos a renunciar a esta estrutura de capital, teriam de a substituir por capital ordinário, cujo custo de capital está atualmente estimado em cerca de 15-16%.
Desde o nascimento do mercado de AT1 em 2013, apenas temos assistido a dois wipe-out de AT1: o primeiro em 2017 com o Banco Popular Espanhol e o segundo agora, com o banco suíço. “Dois eventos negativos em 10 anos mostram a baixa probabilidade de que aconteçam este tipo de acontecimentos”, afirma François Lavier, responsável de dívida financeira subordinada na Lazard Frères Gestion e gestor do Lazard Credit Fi SRI e do Lazard Capital Fi SRI. O mercado está a demorar a digerir o que aconteceu com o Credit Suisse.
“As necessidades de emissão dos bancos são limitadas e o elevado custo atual não incentiva a emissão”, garante François Laver. De acordo com as suas previsões, assistiremos primeiro a emissões em formato sénior, depois a Tier 2, começando por campeões nacionais bem valorizados, para testar o interesse do mercado, antes de finalmente encontrarmos um campeão nacional não suíço a emitir um novo AT1. “Isto vai acontecer, mas dependerá totalmente do mercado, se as condições são propícias e se as valorizações tiverem de se ajustar em baixa para levar os mercados a emitir”, conclui.
