TRIBUNA de Álvaro Antón Luna, responsável pelo negócio na Península Ibérica na abrdn. Comentário patrocinado pela abrdn.
As obrigações de high yield europeias têm sido resilientes ao longo de 2023. Vão continuar assim em 2024? Vamos abordar os motivos pelos quais acreditamos que sim.
Depois de um forte começo do ano, as obrigações europeias de high yield viveram um período de volatilidade causado pela crise bancária nos EUA e pela queda do Credit Suisse. Em resposta, os spreads do crédito de high yield aumentaram significativamente, mas desde então tem havido um aperto considerável à medida que os investidores foram recuperando algum equilíbrio. A atenção voltou-se para os potenciais problemas relacionados com o impacto do aumento das taxas de juro, da inflação mais elevada e de fracas perspetivas económicas. Apesar destes ventos desfavoráveis, continuamos amplamente positivos em relação às obrigações europeias no segmento de high yield. E vamos explicar porquê.
O rendimento disponível mais do que compensa o risco
No final de junho de 2023, o mercado obrigacionista europeu de high yield oferecia um yield-to-maturity de 7,53%, o que acreditamos ser uma recompensa para os investidores pelo risco que estão a correr. Cerca de 40% do rendimento é derivado da curva de rendimentos das obrigações soberanas europeias subjacente. Como tal, uma parte significativa da exposição global é a obrigações soberanas europeias. Os outros 60% do rendimento são compostos pelo spread de crédito — este é o retorno adicional que os investidores procuram como compensação pelo risco de incumprimento quando emprestam o seu capital às empresas.
Atualmente, este spread situa-se perto dos 4,46% e bem acima da média de 10 anos de 4,05%. Na nossa opinião, o retorno adicional mais do que compensa as atuais perspetivas de incumprimento, conforme previsto pela Moody's. A sua taxa de incumprimento prevista a 12 meses é de 3,80%, ligeiramente inferior à média a longo prazo de cerca de 4%. Acreditamos que a Moody's está a ser um pouco pessimista. Prevemos que a experiência de incumprimento real será menos nociva. Os investidores também devem considerar a taxa de recuperação em caso de incumprimento de uma empresa, que historicamente tem sido de cerca de 50%. Estes números reduzem o impacto nos rendimentos para cerca de 2%, caso as previsões da Moody’s se concretizem.
E depois há que considerar o cenário económico. Se houver uma recessão moderada, os bancos centrais, provavelmente, vão cortar as taxas de juro e os rendimentos das obrigações soberanas vão cair. Consequentemente, os retornos dos investidores vão aumentar devido ao ganho de capital proporcionado pela sensibilidade da duração subjacente. Tendo em conta estes fatores, estamos confiantes de que o segmento de high yield europeu vá proporcionar retornos positivos a médio prazo.
Perfil de dívida com maturidade alargada
As empresas aproveitaram o custo relativamente atrativo do financiamento antes e durante a pandemia de COVID-19 para alargar o seu perfil de maturidade. De 2019 a 2021, as empresas refinanciaram a dívida, totalizando cerca de 80% de todo o valor de mercado, com taxas de cupão inferiores a 4%. Isto significa que não há um “muro de maturidade” iminente, em que uma grande parte da emissão de obrigações no mercado está próxima do vencimento e os emissores afetados são obrigados a um refinanciamento a taxas de juro potencialmente muito mais elevadas. Menos de 20% do mercado vai vencer até ao final de 2024, com a maior parte dos vencimentos a chegar em 2026.
Este cenário dá às empresas alguma margem de manobra para esperarem até que os bancos centrais tenham concluído o ciclo de subida e que o custo do financiamento seja eventualmente inferior aos níveis elevados atuais.
Acreditamos que os rendimentos oferecidos mais do que compensam os investidores pelo risco que estão a correr.
Os fundamentais das empresas são bons, embora seja necessária alguma cautela
As empresas europeias estão numa forma relativamente boa. A economia parece resiliente, o desemprego é baixo e os consumidores continuam a gastar, o que tem mantido a rentabilidade das empresas. Os balanços não estão desequilibrados e os rácios acompanhados mais de perto, como a alavancagem e a cobertura de juros, situam-se em níveis confortáveis.
No entanto, há sinais de que as taxas de juro mais elevadas e a inflação elevada estão a causar tensão em alguns setores do mercado. As empresas sem poder de fixação de preços para passar os custos de produção mais elevados ou as indústrias que só conseguiram sobreviver devido ao financiamento barato podem ter dificuldades. O mercado vai diferenciar os fortes dos fracos. Será importante para os investidores conhecerem as empresas a quem estão a emprestar capital. Acreditamos que uma abordagem de gestão ativa pode agregar valor significativo neste ambiente.
O mercado obrigacionista de high yield europeu está melhor posicionado comparativamente ao americano
O mercado de high yield europeu apresenta um perfil de risco mais baixo do que o seu equivalente norte-americano. Por conseguinte, poderá ser uma melhor opção em caso de turbulência económica. Em média, o mercado europeu situa-se um nível acima na qualidade de crédito, com um rating de BB- comparado com o rating norte-americano de B+. De acordo com a Moody's, o mercado europeu também tem uma taxa de incumprimento prevista a 12 meses mais favorável de 3,8% em comparação com a taxa de 5,6% dos EUA.
Seria de esperar que este perfil de risco mais elevado se refletisse nos preços, no entanto, o spread de crédito dos EUA é relativamente mais apertado. O mercado dos EUA apenas oferece aos investidores um spread de crédito de 4,05% em comparação com os 4,46% do mercado europeu. Este desequilíbrio reflete-se em todo o espetro de rating, desde o BB até ao CCC. Em sua defesa, o mercado dos EUA tem um yield-to-maturity mais elevado nos 8,6%, embora isso se deva sobretudo ao rendimento mais elevado disponível através das obrigações do tesouro subjacentes.
Conclusões...
Até agora, o ambiente de investimento tem sido resiliente em 2023. Alguns investidores preveem um abrandamento económico acentuado devido a políticas monetárias mais apertadas. Outros acreditam que os bancos centrais podem fazer uma aterragem suave e evitar a recessão. Seja qual for o cenário, o segmento de high yield europeu, com o seu equilíbrio entre o risco de crédito e a sensibilidade de duração, pode proporcionar resultados positivos aos investidores a médio prazo.
