TRIBUNA de Diogo Gomes, CRM sénior na UBS AM. Comentário patrocinado pela UBS AM.
Qual será o impacto do aumento das yields das obrigações nas últimas semanas e das divergências no crescimento entre economias?
Contexto macroeconómico
Os investidores em obrigações estão a viver tempos interessantes. Não é frequente um banco central rever em alta as suas previsões de crescimento, as suas expetativas de inflação subjacente, descartar as recentes surpresas ascendentes na inflação e ainda confirmar as expetativas do mercado numa série de reduções das taxas nos últimos três trimestres do ano. No entanto, a Fed fê-lo recentemente.
Por outro lado, o Banco do Japão aumentou as taxas de juro (uma medida importante, uma vez que foi a primeira subida desde 2007) e abandonou oficialmente a sua política de controlo da curva de yields, que tinha ajudado a limitar as yields das obrigações de longo prazo durante vários anos.
Por sua vez, o Banco Nacional Suíço surpreendeu ao baixar as taxas muito mais cedo do que o esperado, e o Banco de Inglaterra manteve as taxas apesar de a economia estar em recessão técnica e de a inflação ter estado abaixo das previsões do próprio Banco para este ano.
O BCE também reviu em baixa a sua previsão de inflação para 2024, manteve as taxas, e os membros do Conselho do BCE referiam publicamente diferentes trajetórias para cortes de taxas este ano.
Potenciais impactos e perspetivas
À primeira vista, o quadro global é bastante complicado, uma vez que o fraco crescimento global (excluindo os EUA), especialmente quando a inflação é inferior às previsões dos bancos centrais, preconiza um posicionamento longo em termos de duração e alguma cautela em torno dos mercados de crédito.
Por outro lado, nos EUA, há uma situação positiva tanto para os ativos de risco quanto para os títulos do Tesouro (o que é incomum), num contexto caraterizado pela resiliência do mercado de trabalho e pela desaceleração da taxa de desinflação: a Fed continua a indicar cortes de juros no final do ano e melhores previsões tanto de crescimento como de inflação.
Colocam-se dois cenários bastante simétricos: uma aterragem forçada à medida que os efeitos desfasados dos aumentos de juros realmente começam a ter o seu efeito (nefasto para os ativos de risco, bom para os títulos do tesouro), ou uma inflação resiliente e algum recuo na política expansionista (cenário ambíguo para ativos de risco, provavelmente nefasto para os títulos do Tesouro).
O Japão está no seu primeiro ciclo de subida de taxas depois de 15 anos. Por outro lado, as autoridades chinesas tentam reanimar uma economia à beira da deflação (uma situação complexa com ramificações globais). E, finalmente, há que considerar também a relevância do resultado das eleições americanas deste ano.
Conclusões
Por conseguinte, nos próximos meses, esperamos:
Na sequência da recente subida das taxas de rentabilidade, as obrigações de dívida pública de curto a médio prazo (em quase todos os mercados desenvolvidos) apresentam agora boas características de risco-retorno. Embora seja difícil prever o momento exato dos cortes de juros, a trajetória geral da inflação significa que a maioria dos bancos centrais terá espaço para reduzir as taxas ainda este ano. Isso deve favorecer as obrigações. O Japão é uma exceção pois precisa de normalizar as taxas diretoras para níveis mais altos, enquanto o resto do mundo está em modo de corte. As posições curtas em obrigações do estado japonês como fonte de financiamento para posições longas noutros mercados (em particular na zona euro e no Reino Unido) parecem fazer sentido.
Por enquanto, continuamos cautelosos em relação à maioria dos mercados de crédito. Embora as taxas de rentabilidade das obrigações de dívida pública de curta duração ofereçam alguma proteção, mesmo que o cenário de base não se reproduza como esperado, nem sempre é esse o caso das obrigações de empresas. Os spreads das obrigações de empresas – ou seja, o prémio sobre as taxas de rentabilidade das obrigações de dívida pública (tanto para investment grade como high yield) – são negociados a níveis relativamente baixos. Isso seria razoável se o crescimento do PIB nos EUA estivesse em linha com as expetativas de cerca de 2% este ano, mas a sua proteção será muito reduzida se o cenário de aterragem forçada/recessão se concretizar. Assim, a relação risco/retorno não é realmente favorável ao crédito. O high yield de curta duração dos EUA e a high yield europeia parecem ser as melhores alternativas.
A dívida em hard currency de vários emitentes soberanos de mercados emergentes oferece um perfil de risco/retorno muito melhor do que o crédito do mercado desenvolvido. Em vários países, a melhoria do quadro de política monetária e orçamental está a conduzir ao acesso a empréstimos relativamente baratos por parte de agências como o FMI e o Banco Mundial. As baixas taxas de incumprimento e as baixas emissões líquidas deverão proporcionar um bom suporte técnico, as taxas de rentabilidade de alguns emitentes soberanos de elevado estão em máximos desta década.
Vivemos num mundo divergente, marcado por subidas de taxas em algumas economias e cortes noutras, previsões de inflação em queda em alguns países e em aumento noutros, expetativas de crescimento económico em algumas áreas e recessão noutras. O contexto de longo prazo coloca muitos desafios, especialmente em termos de tendências de défices orçamentais mais elevados e de tensões geopolíticas. As perspetivas de curto prazo para as obrigações parecem atrativas, mas numa perspetiva de longo prazo, precisamos de estar cientes dos riscos. Neste contexto, a gestão ativa tem um papel a desempenhar tanto em termos táticos como estratégicos.
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