TRIBUNA de Diogo Gomes, gestor sénior de clientes na UBS AM. Comentário patrocinado pela UBS Asset Management.
A dívida das empresas dos mercados emergentes é certamente uma classe de ativos incompreendida, uma vez que as ideias prevalecentes não correspondem muitas vezes à realidade.
Quando se trata de investir em mercados emergentes (ME), há pressupostos e vieses enraizados que muitas vezes não são contrastados. Com a probabilidade de os incumprimentos aumentarem tanto nos mercados desenvolvidos como nos mercados emergentes nos próximos 12 a 18 meses, parece-nos pertinente aprofundar este tema.
Por exemplo, a dívida das empresas dos mercados emergentes, que cresceu à sombra do mercado de obrigações soberanas, expandiu-se significativamente desde a crise financeira mundial. De uma base inicial de aproximadamente 500 mil milhões de dólares em 2008, a classe de ativos cresceu cinco vezes, atingindo os 2,5 biliões de dólares até o final de 2022.
Atualmente, está principalmente concentrada no mercado de Investment Grade. Fundamentais sólidos, avaliação atrativa e a melhoria dos volumes de negociação no mercado secundário também levaram a um aumento da base de investidores. No entanto, muitos continuam a atribuir erroneamente certas dinâmicas a uma classe de ativos que evoluiu claramente nos últimos anos. Aqui estão alguns desses mitos.
Alta qualidade?
É verdade que mais de 70% da dívida emitida por empresas de mercados emergentes tem classificação de Investment Grade, tornando-a muito menos nicho do que tem sido historicamente. De facto, os dados de desempenho mais recentes sugerem que as empresas de mercados emergentes com Investment Grade se movem mais em consonância com as suas homólogas de mercados desenvolvidos com Investment Grade do que com empresas de mercados emergentes High Yield.
Indústrias básicas, como petróleo e gás, bem como metais e mineração, tiveram historicamente uma maior ponderação nos benchmarks. No entanto, à medida que o mercado foi evoluindo, o risco associado a estes dois setores foi-se atenuando por maiores ponderações dos setores de consumo/mercadoria, indústria, infraestruturas e serviços públicos.
Por região, são os emissores asiáticos que mais cresceram. No final de 2008, presentavam pouco mais de um terço do stock total da dívida e representam agora pouco mais de metade (no final de 2022). Isto não é surpreendente, dado um maior crescimento económico relativo da região durante esse período face a outras regiões. E enquanto o peso da América Latina, do Médio Oriente e de África pouco mudou, o da Europa emergente caiu de mais de um quarto para um décimo do total. O desenvolvimento e o crescimento dos mercados de capitais internos na Europa emergente levaram a que as obrigações em moeda local e o crédito bancário substituíssem a dívida das empresas emitidas em Hard Currency.
Fundamentais fortes?
A alavancagem líquida desta classe de ativos aumentou de 1,4 vezes em 2012 para cerca de 2,5 vezes. Esta evolução deve-se em grande parte a eventos idiossincráticos que ocorreram na América Latina em 2015-2016 e estabilizou-se novamente em 1,4 vezes no final de 2022. As margens brutas mantiveram-se estáveis no intervalo médio de 20%, enquanto o rácio de cobertura financeira, apesar das subidas das taxas de juro nos EUA, está no seu nível mais elevado em 10 anos, acima de 11 vezes.
Em geral, as empresas de mercados emergentes, especialmente aquelas classificadas como Investment Grade, aumentaram as suas receitas e lucros a uma taxa mais rápida do que as suas contrapartes de mercados desenvolvidos. As expectativas de incumprimento para as empresas de mercados emergentes diminuíram em relação aos níveis elevados vistos em 2021 e 2022, que foram dominados pelo setor imobiliário chinês, e agora estão mais em linha com os níveis históricos.
O maior produtor de papel e celulose da América Latina mostrou que as empresas de mercados emergentes podem superar as referências do crédito soberano. Esta empresa brasileira tem um rating BBB-, um rating de Investment Grade que está três pontos acima do rating soberano do Brasil, BB-.
Além disso, a classe de ativos tem-se revelado resiliente, mesmo em casos de incumprimento da dívida soberana. Por exemplo, Argentina e Ucrânia em 2020 e 2022, respetivamente. Embora as obrigações de empresas tenham inicialmente caído ao mesmo ritmo que as respetivas obrigações soberanas, evitaram o incumprimento ou reestruturaram-se com taxas de recuperação geralmente mais elevadas do que as respetivas obrigações soberanas.
Avaliações atrativas?
Apesar dos seus melhores fundamentos, os títulos corporativos de mercados emergentes tendem a ser negociados com desconto em relação aos seus homólogos de mercados desenvolvidos. Em meados de agosto de 2023, as obrigações de empresas de mercados emergentes com Investment Grade estavam a ser negociadas aproximadamente 50 pontos base acima das suas homólogas norte-americanas, enquanto o spread das obrigações de rendimento elevado se situa atualmente em cerca de 100 pontos base. As agências de notação de crédito sempre foram mais conservadoras com as suas notações de empresas de mercados emergentes, sugerindo que, ajustado pelas notações, o spread é ainda mais favorável. As empresas de mercados emergentes foram penalizadas na maioria das métricas simplesmente por estarem no país errado.
Além de avaliações atrativas e taxas de incumprimento mais baixas, os dados técnicos também têm sido favoráveis ultimamente. Em 2022 e até agora em 2023, a emissão de obrigações líquida, pagamentos de cupões e ações empresariais tem sido negativa, criando assim uma pressão positiva nos preços das obrigações existentes.
Maior liquidez?
Historicamente, um investidor ao comprar um título emitido por uma empresa dos mercados emergentes, tendia a mantê-lo até o vencimento, pois o mercado secundário não tinha muita profundidade ou, em alguns casos, não existia de todo. À medida que o mercado e a base de investidores evoluíram, os volumes de negociação de títulos corporativos de mercados emergentes, que atualmente estão em 2,75 bilhões de dólarespor dia de acordo com dados do TRACE, certamente melhoraram, mas ainda não atingiram os níveis das suas contrapartes de mercados desenvolvidos.
Por região, as emissões de títulos por empresas latino-americanas são as mais negociadas, seguidas pela Ásia e, finalmente, as da Europa, Médio Oriente e África. A ascensão de plataformas de negociação eletrónica, como MarketAxess e TradeWeb, que oferecem um pool diversificado de liquidez, também está ajudar aumentar dos volumes de negociação.
Retornos ajustados ao risco?
O rácio de Sharpe, que quantifica o excesso de retorno recebido da volatilidade, para as empresas dos mercados emergentes é significativamente mais elevado do que o do mercado de Hard Currency soberano dos mercados emergentes. Esta classe de ativos teve rendimentos positivos em 17 dos últimos 21 anos.
Além disso, o universo CEMBI de empresas de mercados emergentes do JP Morgan tem o maior índice de Sharpe em 20 anos em comparação com as demais classes de ativos. O perfil de retorno é atrativo, mas o que o torna ainda mais interessante é que ele foi alcançado com menor volatilidade.
Mas não isentos de riscos…
Ao analisar as oportunidades de investimento em mercados emergentes, os investidores devem avaliar o crédito pelas suas características subjacentes, não pelo seu código postal. Os fundamentos das empresas de mercados emergentes são fortes, com rácios de alavancagem líquida em mínimos históricos, fortes margens de lucro e rácios de cobertura financeira saudáveis. Os retornos desta classe de ativos têm sido atrativos e as avaliações atuais parecem oferecer um bom ponto de entrada.
O cenário macroeconómico também parece benigno: os principais bancos centrais estão mais perto de encerrar o seu ciclo de alta de juros, a tese de aterragem suave está-se a reforçar e novos estímulos na China não podem ser descartados. A inflação, que tem sido uma questão-chave nos últimos dois anos, parece estar a registar uma tendência descendente em todo o mundo. As condições económicas, medidas pelos índices dos gestores de compras, indicam expansão em todas as regiões.
No entanto, existem riscos idiossincráticos como os do setor imobiliário chinês, por isso é prudente investir com um gestor de investimentos ativo que tenha profunda experiência ao longo do ciclo de crédito. Para desenvolver uma visão diferenciada das oportunidades corporativas de mercados emergentes, é vital ter gestores de portefólio experientes e com uma presença local.
