TRIBUNA de Alejandro Arevalo, gestor de portefólios de Dívida Emergente, e Reza Karim, gestor, da Jupiter AM. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
É justo dizer que, nos últimos 12 meses, grande parte da volatilidade da dívida nos mercados emergentes foi impulsionada pelos mercados desenvolvidos (especialmente por ação dos decisores políticos), e não pelos mercados emergentes. No entanto, nas últimas semanas, as causas da volatilidade nos mercados desenvolvidos tornaram-se mais matizadas, com as finanças a voltarem a estar em destaque.
Como foram afetadas as obrigações dos mercados emergentes?
Como tantas vezes acontece, há várias camadas a analisar quando olhamos para o impacto sobre a dívida dos mercados emergentes. Em primeiro lugar, embora o universo corporativo de fixed income dos mercados emergentes não inclua obrigações do Credit Suisse, essa categoria de ativos foi bastante afetada, com uma ampliação generalizada dos spreads de crédito e o investment grade a ter um outperformance face ao high yield. Como costuma acontecer neste tipo de cenários, “vender primeiro, fazer perguntas depois” tem sido o mantra geral dos investidores.
Em segundo lugar, houve um claro impacto nas finanças dos mercados emergentes. O vasto universo de dívida corporativa dos mercados emergentes tem cerca de 30% de exposição ao setor financeiro. Numa nota mais positiva, se olharmos mais de perto para a dívida corporativa dos mercados emergentes, a relevância dos títulos de Additional Tier 1 (AT1) é muito mais limitada, com cerca de 4%, e com mais 5,5% de obrigações subordinadas clássicas ou obrigações de Tier 2. Em relação ao universo de AT1 dos mercados emergentes, cerca de metade da dívida é asiática, sendo Hong Kong, Tailândia, Singapura, Coreia do Sul e China os países mais representados (por esta ordem). A restante parte vem sobretudo do Médio Oriente e, de uma forma mais limitada, da América Latina.
A importância da gestão ativa e da seleção de crédito
Conforme acima referimos, as AT1 dos mercados emergentes não ficaram imunes às quedas, com estas obrigações a cair entre 10% e 20% com base no preço. Contudo, como costuma acontecer, à medida que a primeira onda de pânico se aproximava gradualmente do fim, os investidores começaram a olhar mais de perto para esse pequeno segmento do universo de dívida corporativa dos mercados emergentes.
É importante notar que a dimensão do mercado é relativamente contida, mas distribuída por um vasto número de emitentes. A maioria desses emitentes continua a ter alicerces relativamente fortes e, sem que haja corridas aos bancos imprevisíveis, parece estar em boa forma. No entanto, como demonstra o caso do Credit Suisse, qualquer banco que enfrente um levantamento significativo dos depósitos pode ficar numa situação complexa. Como tal, não basta olhar apenas para os rácios de capital; é essencial analisar em detalhe a liquidez e rigidez da base de depósitos, destacando os benefícios de uma abordagem de gestão ativa, focada na seleção de crédito.
Uma abordagem asiática mais favorável às obrigações
O colapso do Credit Suisse demonstrou que os instrumentos regulatórios de capital e a sua resolução final implicam um certo grau de interpretação da parte dos reguladores. Segundo o regulador suíço, o Credit Suisse tinha atingido um ponto de não-viabilidade, o que significa que o banco foi considerado incapaz de continuar sem apoio. A necessidade desse apoio, juntamente com uma lei aprovada da noite para o dia, deu-lhes espaço para fazer um write-down às obrigações AT1, conforme definido nas condições finais.
As AT1 asiáticas, que representam mias de metade do universo de AT1 dos mercados emergentes, são caracterizadas efetivamente por uma redação não muito diferente da utilizada nos instrumentos do Credit Suisse, com a maioria dos instrumentos a incluir a previsão de uma amortização permanente. Contudo, historicamente, os reguladores asiáticos demonstraram ter uma abordagem mais favorável às obrigações. Vimos um exemplo recente disso na Coreia do Sul, no final do ano passado, em que, depois de um emitente ter decidido prolongar um instrumento específico para evitar a agitação do mercado, o regulador tratou de apoiar um call back. Historicamente, os bancos de Hong Kong também têm apoiado call backs não económicos. Além disso, desde a deliberação do acordo de resgate do Credit Suisse, os reguladores bancários da Ásia, incluindo o HKMA (Hong Kong) e o MAS (Singapura), declararam expressamente que os instrumentos de AT1 são prioritários para os acionistas.
A volatilidade pode apresentar oportunidades atrativas
Em resumo, a atitude de cada regulador pode ser um fator extremamente importante para os investidores, uma vez que há espaço para interpretações em relação aos termos incluídos na documentação dos instrumentos. Além disso, vale a pena notar que os bancos dos mercados emergentes são geralmente bancos comerciais tradicionais, focados a nível local ou regional, com empresas de banca de investimento relativamente pequenas, em comparação com os seus homólogos dos mercados desenvolvidos. A maioria dos bancos que emitem AT1 são também os seus respetivos paladinos nacionais ou regionais.
De um modo geral, sentimos que a volatilidade recente nos deu oportunidades interessantes para acrescentar exposição a grupos bancários relativamente sólidos, de uma forma muito atrativa, através de instrumentos de Additional Tier 1, Tier 2 ou obrigações Senior, dependendo da situação. Mais concretamente, abrimos recentemente novas posições em bancos no Qatar, Hong Kong e México, com pontos de entrada que consideramos muito interessantes.
Em termos gerais, os últimos acontecimentos resultaram no alargamento do spread pelo qual muitos investidores esperavam nos mercados emergentes. A classe de ativos parece hoje mais acessível, em comparação com os títulos do tesouro dos EUA, podendo proporcionar boas perspetivas de retorno a longo prazo, decido ao elevado yield inicial até ao vencimento. Os últimos eventos sugerem que os padrões de empréstimo podem ficar mais apertados nos mercados desenvolvidos, e podemos estar mais perto do tão esperado abrandamento. Desse modo, acreditamos que os ativos de risco podem ter pela frente mais alguma volatilidade.
Riscos
Ao investir em áreas geográficas em desenvolvimento, existe um maior risco de volatilidade devido a mudanças políticas e económicas; as taxas e despesas tendem a ser mais elevadas do que nos mercados ocidentais. Estes mercados são tipicamente menos líquidos, com sistemas de negociação e liquidação que são geralmente menos fiáveis do que nos mercados desenvolvidos.
Ao investir em obrigações que têm uma classificação baixa ou não são classificadas por uma agência de notação de crédito, incluindo as obrigações de alto rendimento e as obrigações em dificuldades, enquanto tais obrigações podem oferecer um rendimento mais elevado, os juros pagos sobre elas e o seu valor de capital correm um risco maior de não serem reembolsadas, particularmente durante períodos de mudança das condições de mercado.
Os investimentos em obrigações convertíveis contingentes (CoCos) podem resultar em perdas materiais com base em certos eventos de desencadeamento. A existência destes eventos de desencadeamento cria um tipo de risco diferente das obrigações tradicionais e pode resultar numa perda de valor parcial ou total ou, alternativamente, podem ser convertidos em acções da empresa emissora que também pode ter sofrido uma perda de valor.
The value of active minds – pensamento independente
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