Montserrat Formoso

Los riesgos de inflación están retrocediendo en Europa, impulsados por la bajada de los costes de la energía y los factores de producción. Dado que el crecimiento económico es moderado, se dan las condiciones “para que los tipos empiecen a bajar, posiblemente ya en el segundo trimestre”, señala James King, responsable de Crédito Estructurado en M&G Investments.

Hay un riesgo de que estas bajadas se retrasen debido a un crecimiento económico más resiliente de lo esperado. El lado positivo de esta fortaleza, es que beneficiaría al mundo corporativo cuyos modelos tengan más beta al crecimiento del PIB, “lo cual abarca a los emisores de deuda privada”, explica Manuel Mendívil, CIO y Co-CEO del área de Gestión de Activos de Arcano Partners. “Para los inversores en deuda privada y dado que las rentabilidades son a tipo flotante también hay una mejora de rentabilidades esperadas en el 2024 vs los escenarios de curva de tipos de finales del 2023”, explica. El lado negativo, retrasar la bajada de tipos provoca un mayor esfuerzo de servicio de deuda respecto a la bajada temprana que se anticipaba. Esto “provocará una mayor dispersión de desempeño en cuanto a mejores y peores activos, y podría aumentar la tasa de fallidos anual”, añade Mendívil.

IMPACTO DE LA SUBIDA DE TIPOS

El entorno de tipos que hemos visto en el último año no es un escenario al que están acostumbrados los inversores, y que, según Daniel Herrero, socio de Oquendo Capital, tiene diversos efectos en los instrumentos de deuda privada. Como producto de inversión, la rentabilidad del activo se ha incrementado notablemente, ya que ofrece tasas de interés variables que discurren paralelas a la subida de tipos. Sin embargo, el riesgo de las distintas inversiones se ha incrementado comparativamente en algunos casos, puesto que la carga financiera asociada a la deuda también aumenta. En el caso de las compañías más endeudadas, puede empezar a ser una amenaza de cara a su capacidad de repago. Desde el punto de vista de la originación y la producción de nuevas transacciones, la subida de tipos puede derivar en un retroceso de nuevos procesos de inversión (orgánica o en forma de M&A), principalmente en las grandes operaciones de LBO internacional donde el efecto apalancamiento tienen un peso superior en las expectativas de rentabilidad del capital.

Las subidas de tipos desde el tercer trimestre de 2022, derivaron en un efecto dominó que afectó a la actividad de Direct Lending. Si nos centramos en Europa, según el Private Debt Deal Tracker de Deloitte (actualización de primavera de 2024), el volumen de la actividad descendió en torno a un 20%. “La actividad se sostuvo por las financiaciones complementarias para las empresas de cartera existentes y las empresas que buscaban el Direct Lending como mejor alternativa a las condiciones volátiles de precios y demanda, con un creciente riesgo de sindicación, en un mercado de préstamos ampliamente sindicado”, sostienen desde Tikehau Capital.

RATIOS DE COBERTURA DE INTERESES

Con los tipos básicos europeos actuales en el 4% y unos márgenes del 6-7% para los préstamos unitranche del mid-market, “el aumento de los costes de endeudamiento ha repercutido en métricas como el ratio de cobertura de intereses”, señalan desde Tikehau. Sin embargo, las estimaciones de las agencias de calificación, basadas en datos de muestreo, sugieren que la amplitud del impacto es relativamente contenida, con una pequeña minoría de empresas con un ratio de cobertura de intereses inferior a 1x. Hay otros factores que también afectan, como “el apalancamiento de apertura, la rentabilidad y los márgenes de una empresa”, añaden.

En el crédito estructurado (bonos y pagarés), James King (M&G Investments) explica que la subida de los tipos ha incrementado la rentabilidad del activo debido a la naturaleza de tipo variable de la estructura. “Hemos observado algunos aumentos moderados en la morosidad de las garantías subyacentes, pero la asequibilidad general de la deuda en su conjunto para consumidores y empresas sigue estando dentro de las normas históricas, por lo que no nos preocupa excesivamente”, añade.

“Los tipos más altos están suponiendo un serio desafío para los activos existentes en los mercados privados”, describe Christian Stracke, Global Head of Credit Research de PIMCO. Sin embargo, “al mismo tiempo, este desafío está creando oportunidades que sólo se dan una vez en una generación para desplegar capital nuevo en mercados desarticulados. Tal y como están las cosas, la revalorización de los activos se está produciendo muy lentamente en respuesta a los tipos más altos”.

¿QUÉ ESPERAR CUANDO LOS TIPOS BAJEN?

El previsible comienzo del ciclo de bajada de tipos de interés tendrá varios efectos sobre la deuda privada, tanto a nivel de la rentabilidad de los préstamos como de las compañías deudoras. Así lo explica José María Fernández, Partner y co-head de Private Credit en AltamarCAM Partners. En términos de rentabilidad, prevé dos efectos contrapuestos: “si bajan los tipos de referencia de los préstamos bajará también la rentabilidad de éstos por ser a tipo variable. Un posible factor mitigante de esta bajada puede ser un aumento del diferencial que aplica a los nuevos préstamos, pues la evidencia histórica señala que el diferencial aplicado sobre la rentabilidad de base suele moverse en sentido contrario y menos que proporcional que el movimiento de los tipos monetarios”, explica Fernández. Por otra parte, la moderación de tipos facilitará que las compañías puedan atender con mayor comodidad a su carga financiera. Este es un aspecto importante pues las fuertes subidas de tipos que han tenido lugar desde 2022 han incrementado la carga de intereses que soportan estas compañías, lo que supone un riesgo para su viabilidad financiera”, añade.  

¿TENEMOS QUE TEMER POR LAS TASAS DE DEFAULT?

Existe un elevado consenso de que las tasas de default o fallidos aumenten en 2024 respecto al año anterior. Sin embargo, “no existe temor”, afirma Manuel Mendívil (Arcano), y aporta dos argumentos: primero, “las tasas de fallidos en el periodo 2021 a 2022 han sido muy bajas y es lógico que al desacelerar la economía dicha tasa suba”; segundo, “por la mayor fortaleza económica y dinamismo del consumo, así como el porcentaje bajo de vencimientos en los próximos 18 meses”.

En ausencia de un grave shock económico, “un crecimiento moderado de los impagos puede dar lugar a algunas perdidas más probables entre los inversores más junior en la estructura de capital. Pero también puede ser fuente de oportunidades para tomar posiciones tácticas refinanciando empresas viables en condiciones atractivas”, señala José María Fernández (AltamarCAM Partners). Las oportunidades serán para quienes dispongan del capital para invertir y sepan seleccionar aquellas compañías “cuyo impago es fruto más de un sobre endeudamiento o mala gestión, que de la viabilidad futura del negocio”, añade.

"Es difícil que una compañía caiga solo porque los tipos de interés suban un 4%"

En este sentido, Daniel Herrero (Oquendo Capital) afirma que es “difícil que una compañía caiga solamente porque suban los tipos de interés un 4%. Si ocurre, es que los fundamentales de la compañía estaban deteriorados previamente”. En su cartera tienen compañías cuyo comportamiento es algo peor de lo esperado derivado de la contracción de la economía en algunos mercados, “pero los colchones de equity y de generación de caja son más que suficientes para contener el riesgo en este sentido”, señala.

ESTRUCTURAS FLOTANTES

A este respecto, la estructura y características del direct lending europeo “deberían mitigar cualquier aumento significativo de las tasas de impago”, señalan desde Tikehau Capital, y destacan elementos como el estrecho compromiso entre sponsors y prestatarios, y una amplia gama de herramientas de gestión de riesgos para hacer frente a situaciones difíciles. “Como referencia, S&P ha mantenido su previsión para las tasas de impago en Europa en 2024 en el 3,5%, igual que para 2023”, añaden.

Por lo general, “las mejores oportunidades de inversión se producen cuando el mercado espera tasas de impago más elevadas”, sostiene James King, responsable de Crédito Estructurado en M&G Investments. “Cuando demasiados inversores están fijando precios para la perfección económica, es cuando se dan malas condiciones de inversión”. Recomiendan no intentar predecir las tasas de impago, ya que “sólo los últimos cinco años deberían ilustrar la locura de intentar hacerlo”.

En conclusión, la deuda privada, en su inmensa mayoría, se articula a través de préstamos flotantes. Lo hacen en base a un spread sobre el Euribor (o índice similar), además de una comisión de estructuración de la operación y posibles comisiones adicionales en caso de que la entidad prestataria devuelva anticipadamente el principal. Así lo explica Daniel Pingarrón, Senior Sales Manager en Natixis Investment Managers. Por tanto, “la deuda privada está inmunizada a las subidas de tipos de interés (tampoco se beneficia de las bajadas), al actualizarse la rentabilidad de la misma con los movimientos en la curva”, añade.