Montserrat Formoso

La política monetaria es una pieza clave en la evolución de la economía y la actividad de las empresas. Después de las rápidas y agresivas subidas de tipos experimentadas en los dos últimos años, el mercado espera un repliegue de velas. “Los inversores ya han ajustado a la baja las expectativas de principios de año en cuanto al número de bajadas de tipos este año y la fecha en la que comenzarán”, explica Manuel Mendívil, CIO y Co-CEO del área de Gestión de Activos de Arcano Partners. “La probabilidad de que se den dichas bajadas, aunque sea más tarde de lo previsto, es muy alta, particularmente en Europa”, añade. Esto tendrá un efecto positivo en los mercados privados.

Incluso si se materializan las bajadas esperadas, el mayor dinamismo de la economía mantendrá los tipos de interés elevados si los comparamos con los últimos 15 años. Los factores de esta resistencia son “el crecimiento relativamente sólido de los beneficios, el bajo desempleo, los grandes programas de gasto en infraestructuras y el reajuste de las cadenas de suministro a jurisdicciones con costes más elevados, así como por la mejora de la confianza”, afirman Scott Penwell y John Euers, co-responsables de Private Equity en M&G Investments.

“El mayor dinamismo de la economía mantendrá los tipos de interés elevados si los comparamos con los últimos 15 años”

Scott Penwell y John Euers, M&G Investments

IMPACTO EN 2023

Mientras esperamos las bajadas, toca hacer balance del efecto que el endurecimiento monetario ha tenido un impacto generalizado en el sector de private equity y venture capital. Oriol Juncosa, Managing Partner y Co-Founder en ESC Venture Capital (antes Encomenda Smart Capital), señala en concreto tres áreas de impacto: una reducción notable del uso de la deuda para realizar inversiones y compras; caída de la actividad de M&A, reduciendo las salidas y las devoluciones de capital a los accionistas; e impacto mayor en las valoraciones de las empresas con mayores expectativas de creación de valor a futuro frente las empresas con un recorrido histórico más significativo.

Por poner algunas cifras, “en 2023 el volumen de actividad inversora y desinversora se ha ralentizado más del 60% desde máximos de 2021. Esta desaceleración, derivada principalmente del mayor coste de financiación, con los intereses de préstamos sindicados para las compras apalancadas de compañías privadas llegando a niveles de 11% en Estados Unidos y 9% en Europa, y la reducción del crédito ofrecido, principalmente por los bancos”, explica Gonzalo Eguiagaray, Managing Director de Private Equity en Arcano Partners. El segmento de buyouts, dependiente de la financiación bancaria y el apalancamiento (niveles de de 6.0-7.0x EBITDA), “se ha visto afectado reduciéndose el número de estas transacciones casi un 50% respecto al año anterior”, añade.

“En 2023 el volumen de actividad inversora y desinversora se ha ralentizado más del 60% desde máximos de 202”

Gonzalo Eguiagaray, Arcano Partners

A pesar del impacto, desde M&G Investments afirman que “el crecimiento global de las ventas y del EBITDA de estas compañías sigue siendo sólido. Según los datos de Burgiss a 30 de septiembre de 2023, la mediana de crecimiento de las ventas y el EBITDA a un año para las empresas de su universo de buyouts fue del 10% en ambos casos; cifras inferiores a las tasas observadas en 2021 y 2022, pero superiores a la mayoría de los años entre 2013 y 2020”.

El mercado ha puesto el foco en las compras apalancadas, sin embargo, han sido las inversiones de venture capital y growth equity las se han visto más afectadas. En el caso del venture capital, las estrategias experimentaron una caída de las captaciones del 50% respecto al volumen de 2022. Desde ese año las valoraciones de las compañías tecnológicas han corregido por contracción de múltiplos, descenso generalizado del número de rondas de ampliación de capital, de salidas a bolsa, operaciones de M&A, así como el lanzamiento de nuevos fondos de venture capital, explica Marcel Rafart, partner de AltamarCAM Partners y Managing Partner de Galdana Ventures. Señala que esta dinámica ha sido más intensa en aquellos sectores de alto crecimiento en ingresos, pero escasa visibilidad del negocio, mientras que aquellas compañías o sectores con rentabilidad contrastada se han visto mucho menos afectadas.

FUENTES DE CREACIÓN DE VALOR DE LOS GP

Durante la época de tipos de interés cercanos a cero la mayor parte de la creación de valor en las desinversiones de los fondos de private equity, “ha venido derivada del crecimiento de las ventas y el incremento de los múltiplos de valoración con una aportación inmaterial de la mejora de los márgenes operativos o de EBITDA”, señala Gonzalo Eguiagaray. “Hoy en día, los múltiplos de valoración se están comprimiendo y no vale solo con mostrar crecimiento de ventas derivado únicamente de incrementos de precios para contrarrestar la inflación. Los GPs buscan comprar y vender compañías que tengan una capacidad probada de generar un crecimiento orgánico rentable y sostenible a futuro, así como un plan estratégico para incrementar márgenes.

Desde el punto de vista de los gestores (GP), ha habiado una evolución en la creación de valor en las compañías “hacia un enfoque más centrado en la generación de crecimiento orgánico y la optimización operativa en lugar de depender de M&A o de elevadas inversiones en marketing y ventas”, señala Oriol Juncosa.

En un entorno de tipos de interés más altos que en las últimas décadas, “la capacidad de implementar mejoras operativas será clave para diferenciar, en los próximos años, los mejores gestores de private equity de aquellos que se han apoyado más en la buena evolución de los mercados y tipos de interés muy bajos”, añade Gonzalo Eguiagaray.

¿CÓMO POSICIONARSE DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL LP?

A pesar de la incertidumbre que plantea un escenario de mayor inflación y tasas de interés, desde el equipo de Schroders (Nils Rode, CIO; Richard Damming, responsable de Private Equity Investments en Europe; y Verity Howells, responsable de Análisis de Inversiones) parten de una lectura positiva del comportamiento histórico del private equity: “Los inversores globales en private equity han obtenido rentabilidades de dos dígitos en todos y cada uno de los años entre 2008-2022, independientemente de lo que les haya deparado a la economía y los mercados mundiales, recesiones incluidas”, señalan.

Si atendemos a los datos de captaciones de 2023, según de Bain & Company, ha habido una preferencia de los inversores, a nivel global, por las estrategias de buyout y secundarios. “El volumen captado en la estrategia de buyout, se ha incrementado un 18% respecto a 2022”, explica Gonzalo Eguiagaray. Sin embargo, el levantamiento de capital se ha concentrado en los fondos de mayor tamaño y gestores consolidados.

La dinámica del mercado ha cambiado, “proporcionando a los LP una posición de negociación más sólida”, sostienen desde el equipo de Portfolio Solutions Group de Morgan Stanley IM. Insluso en este entorno, la estrategia de posicionamiento en las diferentes áreas del mercado de PE y VC está condicionada por los mismos elementos: el apetito por el riesgo, el timeline de retorno esperado y los objetivos de inversión, tal como explica Oriol Juncosa. A la hora de invertir, el punto de partida es la diversificación de las carteras para mitigar el riesgo: no sólo entre gestores, estrategias, geografías y por añadas, es decir, invertir a lo largo del tiempo.

Juncosa también apunta a la búsqueda de valor relativo por parte de los inversores, es decir, identificar áreas del mercado donde se esperen retornos relativamente más altos en función de las condiciones macroeconómicas y el ciclo de inversión en el que nos encontramos. En ese sentido, señala que tras “la caída de valoraciones del sector de tecnología, 2024 parece ser un buen año de entrada en venture capital, como antes lo fue el 2009/2010 después de la crisis financiera de 2008”. La expectativa de relajación monetaria en los próximos meses será favorable para el sector, particularmente sensible a las subidas y bajadas de tipos de interés.

La estrategia de secundarios ha incrementado el capital captado y volumen invertido respecto a 2022 estando cerca de máximos históricos. Sin embargo, “continúa siendo una estrategia infracapitalizada donde el capital actual pendiente de invertir representa únicamente dos veces el volumen transaccionado en 2023”, añade Eguiagaray. En ese sentido, desde Schroders destacan el avance de las operaciones GP-led (originadas por los gestores principales), lo que permitirá a las mejores compañías que sigan desarrollándose por el mismo gestor. Las expectativas también son favorables para los secundarios de venture capital, “con el fin de facilitar una sana intersección entre oferta y demanda de inversión en activos Tech con diversos grados de madurez”, añade Marcel Rafart. 

“El avance de las operaciones GP-led permitirá a las mejores compañías que sigan desarrollándose por el mismo gestor”

Nils Rode, Schroders

En el contexto actual, algunas gestoras refuerzan su posicionamiento en el mid-market, señalado Morgan Stanley IM como el segmento que a día de hoy “ofrece mejores valoraciones con un menor apalancamiento si lo comparamos con compañías de mayor capitalización, que probablemente continúen revisando a la baja sus valoraciones”. Podríamos añadir, según manifiestan desde M&G Investments, que los fondos de mid-market “se encuentran en una posición ideal para centrarse en negocios que tienen una escala significativa, pero amplias oportunidades de crecimiento y consolidación del mercado, que en última instancia pueden salir a través de una variedad de rutas, incluyendo fondos de private equity más grandes, compradores estratégicos o los mercados públicos”.

Además de la mayor amplitud de estrategias de salida, el equipo de Schroders considera que el entorno favorable de dry power sea otro factor para que las compras de pequeñas y medianas compañías generen mejores retornos en los próximos trimestres.

Se espera que las inversiones disruptivas en fase semilla y en etapas iniciales muestren más resiliencia que las inversiones en etapas posteriores o de crecimiento. Las inversiones en las primeras etapas ofrecen un conjunto nuevo de oportunidades de inversión, particularmente en inteligencia artificial (IA). Un sector con una capacidad de transformación de la economía, muchos modelos de negocio e incluso la sociedad muy alta y por ello los inversores querrán seguir tomando posiciones en aquellas compañías que puedan acabar convirtiéndose en líderes regionales o globales”, afirma Marcel Rafart.